净利润下滑、负债加重，石化巨轮恒力越来越难掌舵了

狂奔的石化巨轮，频繁撞上礁石。

作者 | 脱落酸

出品 | 脑财经

如果你仔细翻过福布斯富豪榜会发现这样一对夫妇：妻子范红卫曾是小厂会计，丈夫陈建华是泥瓦匠出身，但他们用30年时间，缔造出了一个营收7323.45亿元，仅次于阿里京东的商业帝国。

从一滴油到一匹布，从江南水乡到渤海之滨，踩上国企改革，抓住金融危机，夫妻档带领恒力沿着产业链一路逆势扩张。截止今年9月，范红卫家族以182亿美元财富位列全球富豪第88位，而此前范红卫一度超过碧桂园杨惠妍坐上中国女首富位置。

排名易主容易，然而首富却始终难当，主张危中求机的范红卫夫妇无疑将“恒力石化”培养成“恒力集团”旗下最优质资产，然而从今年上半年数据来看，跑马圈地之下的隐患逐渐浮出水面：净利润下滑、负债加重、投资大赚钱难,但却不敢减速……

一、拖带76家子公司

全产业链投入不增利

市值高达1174亿元的石化巨轮不是一天炼成的。

2010年左右是关键时期，当时恒力已经被视为亚洲最大的纺织企业，但大部分的PX与PTA，作为化纤上游的基础性产品，在很长一段时间被外企掐住脖子。

陈建华深知，要想摆脱国际垄断，掌握PTA的国际话语权和定价权，除了自建PTA工厂没有别的路可走。很快，在辽宁省委书记王珉的高度重视下短短两年时间恒力石化就在大连建成了当时全球产能最大440万吨的PTA工厂。

解决完PTA需求后，还有PX这场艰巨战役，从下图的炼化纺丝产业链来看，生产PTA的直接原料PX需要从石油中炼取。

2014年左右的石油炼化被国企垄断，国内产能严重不足依赖进口，这种困局直到发改委制定《石化产业布局方案》正式向民营企业开放石油炼化领域才被打破，3年后的4月长兴岛项目破土动工。

因为产能与规模需要，恒力自2016年借壳大连ST大橡塑登陆A股开始大量收购子公司。2017年，恒力企业集团旗下只有12家子公司，但到2022年上半年，子公司数量就增加到了76家。

先不谈大举收购与建厂加剧企业负债的问题，依靠子公司扩张业务，恒力确实取得先发优势并持续收获可喜业绩。公司2017年全年营收474.8亿，2019年超过千亿，到2021年，恒力石化的营收和净利润更是分别达到1980亿元、155亿元，仅次于中石油和中石化。

向全产业链进军能让企业在行业中掌握话语权，但实际布局的冗长繁复，赶上成本高企需求不足的下行市场，却让恒力的整体利润率出现下滑。

据最新财报数据，恒力营收1191.55亿元，同比增长13.94%，归母净利润为80.26亿元，同比下降7.13%。

从专业角度看，只要产能逐步释放，短期之内应该还能应付。但如果产业平衡性失调导致主营产品毛利率上下游倒挂，恒力很可能会失去优势格局。按范红卫的话，恒力石化上半年虽通过涨价、提前储备原油等方式稳住了业绩，但随着前期储存的低价油减少，若原油成本进一步上升，下半年业绩仍充满变数。

二、资产负债率居高不下

不赚钱项目还砍不掉

围绕“PX—PTA—聚酯—涤纶丝”的主产业链，恒力一跃成为大化工龙头之一。只是重资产企业的资金占用量原本就很大，像PX与PTA项目，从建厂到更新设备都需要投入巨额资金。

630亿元押注大连长兴岛2000万吨/年的炼化项目，耗资80亿，启动两条250万吨/年PTA新生产线，斥资255.6亿采购沙特阿拉伯国家石油……可以说在很大程度上，恒力是用钱烧出了一条突围之路。

烧钱构建产业链做大了营收，但与此同时也暴露了隐患。除了上文提到的拉低净利润，还有居高不下的负债问题。与其他民营企业合资建厂不同，倾向自掏腰包的恒力石化需要承担更重的初期资金成本和负债规模。

财报数据证明了这一点，恒力石化负债从2017年的123亿元暴增至2021年的1530亿元，四年增长超1400亿元，增幅达1144%。

具体到2022年6月，恒力石化资产负债率74.96%，流动比率0.68，速动比率0.27。其中短期借款高达682.55亿元，一年内到期的非流动负债71.01亿元，合计负债超过1768亿，但恒力石化货币资金仅为255.78亿元，无法覆盖短期债务。

不同于汽油柴油加工往往只需要一道工序，恒力的石油产品目前可加工出超过5000种重要的有机合成原料，如经久耐用的涤纶、尼纶、腈纶等合成纤维、苯胺染料、化肥等。常识来看，产品品类越丰富越赚钱，将每个中间环节的产品进行单独销售，还能抵御一定风险，但实际上中间的基础性炼化产品要想赚钱并不容易。

比如2022年上半年，恒力石化炼化产品销量1186.06万吨，实现营收686.36亿元；而PTA销量538.91万吨，实现营收只有292.57亿元；时间再往前推，2021年的炼化产品如PX毛利率为22.89%，而PTA从2020年的11.15%下降至2.34%。

从收入结构考虑，PX产品利润最丰厚，PTA盈利能力其实并不强，但作为链条必不可少的一环，即便毛利率只有2.34%恒力石化都要兜着，其它板块如聚酯产品甚至毛利率为负数的产品亦然。

三、资产缩水市值下跌

石化巨轮驶入深水区

过去30年，恒力在夫妻档领导班子的带领下，赶上国企改革，抓住金融危机，在别人赔的焦头烂额时凭着一股赌劲逆势抄底滚大资本雪球，挤入民营化纤行业四强。

如今的恒力家大业大，就集团体量而言丝毫不输恒逸、桐昆、荣盛这些对手，但如果具体到盈利能力，恒力目前还处在中游水平。就恒力石化2021年的营收而言，比荣盛石化多出209亿元，但对比净利润，恒力却少上81亿元。

获现能力一般，债务压力大，恒力有苦难言不敢减速，快速扩张子公司已经导致恒力需要承担1663.77亿元，占净资产281%比例的担保额。

但即便如此，据财经天下周刊报道，近两个月内，恒力石化和背后的恒力集团仍在继续进行大手笔的投资“跑马圈地”，4个大项目就涉及2256亿元资金。

曾经陈建华主张“危中见机”"猫蛇论"让恒力顺利度过了两次金融危机，但时代变了豪赌之下的隐患终究会露出水面，当PX的垄断性和稀缺性逐渐得到缓解，产能利润回归理性甚至降低，恒力集团孤注一掷经营的PX产业会不会成为老大难问题未可知。

恒力夫妇其实都心知肚明，如果主营业务空间受限，新产品又缺乏想象力的话，企业是非常危险的。

所以从财报披露的产业布局图不难看到，为了寻找新的增长点，恒力石化在原来“大化工”产业布局的基础上，积极布局高端树脂、锂电、光伏等新兴市场需求与业务领域。

虽然江苏康辉新材料年产80万吨功能性薄膜、功能性塑料项目以及年产260万吨高性能聚酯工程、南通新建锂电隔膜项目都在推进之中。但从半年报数据中来看，新材料离成为公司“第二成长曲线”还很远。

不仅如此，恒力石化之外，范红卫夫妇旗下另两家上市公司，一家做陶瓷的松发股份，一家是旅游业务的同里旅游，受房地产下行、疫情等因素的影响，业绩同样不理想。A股上市的松发股份市值19.18亿元，营收已经连续3年下降，去年首次出现亏损，今年上半年亏损扩大到3950万。

而挂牌新三板的同里旅游，今年上半年营收2101万元，同比下滑37.66%，由于疫情，亏损扩大到1351万。为了缓解资金压力，同里旅游向母公司恒力集团拆借资金1.01亿元，近期他们的千金陈逸婷还从公司离了职。

恒力集团旗下三家上市公司各有各的难题，这种不利局面亦直观体现到资本市场上。截至10月9日收盘，恒力石化报16.73元/股，总市值1177.64亿元。从2021年2月高点的48.48元/股算起，不到两年时间股价累计下跌超53%，市值蒸发超2000亿元。

巨轮恒力，频繁触礁，不得不说，无论是谁，未来要想掌舵恒力石化这艘巨轮，是越来越难了。